编者按：蚂蚁集团暂缓上市后，金融管理部门要求其整体申设为金融控股公司，这一要求为蚂蚁集团的科创板上市之路增加了诸多不确定性。从法律角度分析，作者认为蚂蚁集团申设为金融控股公司之后，公司的金融属性超过科技属性，可能不再符合科创板上市要求，未来能否继续在科创板上市存在一定的变数。
蚂蚁科技集团股份有限公司（以下简称蚂蚁集团）首次公开发行股票并在科创板上市的申请获得核准后，原定于2020年11月5日上市。但之后发生蚂蚁集团高管被有关部门联合进行监管约谈、金融科技监管环境发生变化等重大事项，上海证券交易所（以下简称上交所）认为该重大事项可能导致蚂蚁集团不符合发行上市条件或者信息披露要求，作出蚂蚁集团暂缓上市的决定。
蚂蚁集团自身定位与监管定位的差异
蚂蚁集团申请在科创板公开发行股票并上市，显然是将自身定位于科技创新企业。在招股说明书中，蚂蚁集团一再强调自己是科技公司，致力于推动包括金融服务业在内的全球现代服务业的创新和数字化升级，携手合作伙伴为消费者和小微企业提供普惠、绿色、可持续的服务，公司所属行业为互联网和相关服务。招股说明书同时表明，蚂蚁集团的收入主要来源于数字金融科技平台、数字支付与商家服务，蚂蚁集团持有金融牌照的控股子公司——天弘基金、国泰保险、蚂蚁商城、蚂蚁小微等是其中重要的收入来源。从蚂蚁集团的招股说明书来看，其兼具科技和金融的双重属性。
蚂蚁集团显然也认识到，因公司从事数字支付服务和数字金融服务，其业务模式、合作金融机构与公司的合作模式受到金融服务行业的法规监管，而金融监管法规复杂多变，公司须调整业务和合作模式，以遵守不断变化的监管环境。2020年9月11日，国务院印发《关于实施金融控股公司准入管理的决定》，中国人民银行发布《金融控股公司监督管理试行办法》（中国人民银行令〔2020〕第4号，以下简称《监管办法》），其中明确规定，金融控股公司是指依法设立，控股或实际控制两个或两个以上不同类型金融机构，自身仅开展股权投资管理、不直接从事商业性经营活动的有限责任公司或股份有限公司，并规定了应当设立金融控股公司的法定条件和监管要求。从蚂蚁集团的公司架构、业务类型、资产规模等方面来看，其应当符合设立金融控股公司的规定。为此，蚂蚁集团拟以全资子公司——浙江融信为主体申请设立金融控股公司并接受监管，并由浙江融信持有相关从事金融活动的牌照子公司的股权。
但是，蚂蚁集团以全资子公司申设金融控股公司的做法，并未获得金融管理部门的认可。2020年12月26日，金融管理部门在约谈蚂蚁集团时明确指出，蚂蚁集团法律意识淡漠，藐视监管合规要求，存在违规监管套利行为，要求蚂蚁集团依法设立金融控股公司，严格落实监管要求，并强调金融活动必须依法依规纳入监管，金融业务必须持牌经营。2021年4月12日，金融管理部门再次约谈蚂蚁集团时强调，蚂蚁集团整体申设为金融控股公司，所有从事金融活动的机构应全部纳入金融控股公司接受监管，并再次重申防范监管套利的监管目标。
蚂蚁集团整体申设为金融控股公司的监管要求，不仅直接否定了蚂蚁集团以全资子公司申设金融控股公司的方案，而且导致蚂蚁集团的科技公司定位发生根本改变。蚂蚁集团必须符合《监管办法》规定的金融控股公司的设立和许可条件、公司治理结构、风险管理等要求进行整改，由此导致蚂蚁集团已经不再符合按照科创板要求的发行上市条件，已经披露的招股说明书中所描述的公司业务模式、揭示的风险因素等也无法与蚂蚁集团的金融控股公司定位相符。
申设为金融控股公司
与科创板上市条件存在矛盾和冲突
目前，在我国证券市场中主要存在主板、创业板和科创板三个上市板块。主板市场通常仅允许经营稳定、业绩良好、具有一定规模的公司上市，为保证主板市场上市公司的质量，证监会针对主板市场的招股说明书设置了最为严格的信息披露要求。主板市场严格的上市条件，导致处于成长期的中小型公司无法通过主板市场募集资金。为此，旨在满足中小型创业类企业融资和发展需要的创业板市场或称第二板市场应运而生。创业板市场以中小企业为主，在经营业绩、发展前景等方面具有很大的不确定性，投资风险较大。科创板是独立于现有主板市场的新设板块。设立科创板并试点注册制是提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化市场功能的一项资本市场重大改革举措。科创板的定位是面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，更加注重企业科技创新能力，允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市。科创板综合考虑企业的预计市值、收入、净利润、研发投入、现金流等因素，设置了多元包容的上市条件。同时，科创板允许特殊股权结构企业和红筹企业上市。
证券市场不同上市板块之间存在显著区别。主板市场是资本市场服务实体经济的主要渠道，定位于为境内外大中型企业服务，上市条件极为严格，对投资者的要求较低；创业板面对成长型的创业类企业，没有限定企业的具体业务类型及其所属行业，上市要求明显低于主板；创业板定位于为符合国家战略和重大需求的科技创新企业服务，明确将企业类型限定为科技创新企业，上市要求介于主板和创业板之间。在注册制改革中，科创板率先进行改革试点，证券监管机构出台的相关法规突出了以信息披露为中心的监管理念，虽然科创板整体上沿用了现行信息披露的基本规范，但针对科创板上市企业的特征作出了差异化安排。
为了准确认定申请在科创板上市的企业资格，上交所《科创属性评价指引（试行）》（证监会公告〔2021〕8号）规定了企业申请科创板上市的四项指标：一是研发投入；二是研发人员比例；三是形成主营业务收入的发明专利数量；四是营业收入。同时，限制金融科技、模式创新企业在科创板上市。禁止房地产和主要从事金融、投资类业务的企业在科创板上市。蚂蚁集团申请在科创板注册发行股票时，将自身定位为科技公司而非金融公司，并在招股说明书中指出该公司是中国领先的数字支付提供商和领先的数字金融科技平台。蚂蚁集团将自身定位为科技公司，虽然是满足科创板上市条件的客观需要，但也存在规避金融监管之嫌。上交所认为监管环境的变化可能导致蚂蚁集团不符合发行上市条件，是指根据《监管办法》蚂蚁集团可能需要设立为金融控股公司，将不符合科创板的制度定位及其对于企业科创属性的刚性要求。蚂蚁集团申设为金融控股公司后若想通过公开发行股票融资，可能需要在主板上市。
上交所对蚂蚁集团作出暂缓上市这一决定表明，公司符合科创板定位是其申请在科创板上市的前提和基础。上交所明确要求：发行人应当结合科创板定位，就是否符合相关行业范围和科创属性要求等事项进行审慎评估，并提交符合科创板定位的专项说明；保荐人应当就发行人是否符合相关行业范围和科创属性要求等事项进行专业判断，并出具发行人符合科创板定位的专项意见。上交所在发行上市审核中，也将重点关注发行人是否符合科创板定位。蚂蚁集团整体申设为金融控股公司后，可能无法满足科创板对于企业科创属性的法定要求，也就难以满足科创板的上市条件，上交所对其作出暂缓上市的决定也就顺理成章。
蚂蚁集团的招股说明书
不符合科创板的信息披露要求
蚂蚁集团企业性质的定位，直接决定其应予披露的信息内容。若将蚂蚁集团界定为科技创新企业并在科创板申请发行上市，需要适用科创板招股说明书信息披露要求；若将蚂蚁集团界定为金融控股公司，则需要遵从在主板市场上市的信息披露要求。蚂蚁集团申请在科创板上市时监管环境并未发生重大变动，因而其招股说明书在公司的业务类型、治理结构、风险揭示等方面的描述在申请注册时并无不妥。但随着金融管理部门监管政策的改变，蚂蚁集团申请在科创板上市时的招股说明书已经难以满足信息披露要求。
公司业务的描述
蚂蚁集团申请公开发行股票并在科创板上市时，将自身定位为科技公司，所属行业为互联网和相关服务。因此，蚂蚁集团在招股说明书中对于自身业务的描述更侧重于企业的科技创新属性。但是，蚂蚁集团作为应当依法设立为金融控股公司的金融企业，其所属行业应为金融业，信息披露的重点应当聚焦于金融风险。行业定位和业务属性的描述明显偏离了蚂蚁集团的金融属性，导致招股说明书中披露的公司所处行业的基本情况及公司竞争地位这部分内容未能准确揭示公司在金融业所处的竞争地位，不仅无法为投资者准确判断蚂蚁集团的公司价值提供有效基础，还可能具有误导性。
招股说明书显示，蚂蚁集团的主营业务为支付宝平台提供的数字支付、数字金融和数字生活服务。基于广泛的用户覆盖，蚂蚁集团向金融机构合作伙伴提供数字金融技术支持、客户触达及风险管理方案，助力其提供消费信贷、小微经营者信贷、理财及保险服务。但是，金融管理部门在督促蚂蚁集团形成的整改方案中明确指出，纠正支付业务不正当竞争行为，在支付方式上给消费者更多选择权，断开支付宝与花呗借呗等其他金融产品的不当连接，纠正在支付链路中嵌套信贷业务等违规行为，并管控重要基金产品流动性风险，主动压降余额宝余额。整改要求可能造成蚂蚁集团的主营业务经营情况发生重大变动，导致招股说明书中披露的相关信息不能准确反映公司整改后的真实情况，无法为投资者准确判断证券价值及作出投资决策提供有效的信息基础，从而加剧投资者利益受损的风险。
风险因素的揭示
证券监管机关要求发行人在招股说明书中揭示公司风险因素，以确保投资者在充分知悉相关风险的基础上作出理性评估。招股说明书不能仅披露作为免责声明的一般性风险因素，更应重点披露发行人及其证券所特有、被招股说明书内容所证实的重大风险。为帮助投资者识别最重大的风险，发行人应当在招股说明书中适当地描述和展示每一项风险因素。发行人所选择的有限数量的风险因素应当被包含在招股说明书摘要里。为此，证监会要求发行人在招股说明书显要位置提示科创板投资风险，声明科创板市场具有较高的投资风险。科创板公司具有研发投入大、经营风险高、业绩不稳定、退市风险高等特点，投资者面临较大的市场风险。同时，上交所也要求发行人在招股说明书中充分揭示可能对发行人经营状况、财务状况产生重大不利影响的所有因素。
可见，招股说明书中提示的风险因素既包括科创板市场的风险和科创公司的投资风险（一般性风险因素），也包括发行人经营、财务方面的风险因素（特定的风险因素）。其中，发行人特定的风险因素是招股说明书中风险揭示的重要内容。
蚂蚁集团的招股说明书虽然在重大事项提示中特别提醒投资者注意金融服务行业及其他相关行业监管变化的风险，但从金融管理部门对于蚂蚁集团的整改要求来看，招股说明书对于金融监管环境变化对于本公司经营所造成的风险并未准确揭示。招股说明书仅指出监管政策的变化可能会提高公司合规的难度，增加公司的合规成本，而监管政策的变化直接导致蚂蚁集团的公司定位发生本质改变，金融管理部门的整改要求也会显著影响公司业绩，并非简单地增加公司合规成本。因此，监管政策的重大改变，导致招股说明书中对于风险因素的揭示并不符合蚂蚁集团的公司定位和业务模式，对于投资者利益的影响甚剧。
监管机制的适用
蚂蚁集团在招股说明书中将自身定位为提供互联网服务的科技公司，并指出互联网行业的主要监管机构为国家互联网信息办公室、工业和信息化部。而金融控股公司的监管机构为中国人民银行。蚂蚁集团在招股说明书中所计划的由全资子公司申设金融控股公司的做法，实际上意味着公司整体不必按照监管要求整改并接受金融监管，因此被金融管理部门认为存在规避监管之嫌。
按照《监管办法》第39条规定，中国人民银行依法对金融控股公司实施并表监管，在并表基础上，通过报告制度、现场检查、监管谈话、风险评估和预警等方式，监控、评估、防范和化解金融控股公司整体层面的资本充足、关联交易、流动性、声誉等风险。蚂蚁集团整体申设为金融控股公司，一方面导致蚂蚁集团所处的监管环境发生重大变化，蚂蚁集团必须整体申设为金融控股公司并接受中国人民银行的监管；另一方面也意味着公司治理结构、业务经营模式等将发生重大变化，从而导致招股说明书的内容无法作为投资者作出理性决策的有效基础。
结语
上交所对蚂蚁集团作出暂缓上市的决定，契合了金融管理部门有效管控金融风险的需要，也符合《证券法》保护投资者的价值目标。暂缓上市后，蚂蚁集团按照金融管理部门的要求整体申设为金融控股公司，实现金融业务全部纳入监管，但这意味着蚂蚁集团可能不再符合科创板对上市企业的科创属性要求，未来能否在科创板成功上市仍有待于进一步观察。
（本文受中国社会科学院博士后创新项目资助）
作者单位：中国社会科学院法学研究所
文章刊发于《银行家》杂志2022年第4期「金融法苑」栏目
责任编辑：杨生恒
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